Implementierung Shareholder Value

Jürgen Weber,Norbert Knorren

• Verlag: Wiley-VCH
• Jahr: 2012
• ISBN:
  9783527666089
• Auflage: 1
• Thema: Commerce
• Thema: Gestion de l'information

Die Umsetzung der Wertorientierung macht in der Praxis oft Probleme. "Implementierung Shareholder Value" enthält empirisch fundierte Implementierungshilfen.

1

EINFÜHRUNG: WORUM GEHT ES BEIM SHAREHOLDER-VALUE?

Ein Schlagwort macht die Runde: Shareholder-Value. Seit Beginn der 90er Jahre häufen sich die Veröffentlichungen zu diesem Thema. Auf Hauptversammlungen ist das Bekenntnis zum Shareholder-Value – oft auch als „Wertorientierung“ bezeichnet – seitens des Vorstandes ein „Muß“. Mehr und mehr Unternehmen gehen dazu über, den Worten auch Taten folgen zu lassen – sie führen Shareholder-Value-Ansätze konkret in die Unternehmens-Praxis ein. Zwei Fragen stellen sich:

• Was verbirgt sich hinter dem Shareholder-Value-Konzept?
• Welche Probleme der Operationalisierung – verstanden als die konkrete Ausgestaltung des Konzeptes in der Unternehmenspraxis – treten im Zuge dieser Implementierung auf?

Die zweite Frage sei im folgenden beantwortet. Mit der ersten Frage setzt sich der parallel erschienene Band 2 dieser Schriftenreihe auseinander. Unsere Ausführungen richten sich in erster Linie an den praktisch interessierten Leser. Wir haben uns das Ziel gesetzt, eine Brücke zwischen dem abstrakten Konzept des Shareholder-Value in der Theorie und konkreten Anwendungserfahrungen in der Praxis zu schlagen. Mit einem derartigen Brückenschlag zwischen abstraktem Konzept und konkreten Problemstellungen der Unternehmenspraxis kommen wir zu den Wurzeln der Wertorientierung zurück.

Wurzeln des Shareholder-Value-Ansatzes

Ausgangspunkt des Shareholder-Value-Ansatzes war die praktische Erfahrung, daß aus Sicht des Aktionärs (Shareholder) sowohl traditionelle absolute Erfolgsgrößen (wie beispielsweise der Gewinn) als auch darauf aufbauende relative Kennzahlen (wie etwa der Return-on-Investment) unzureichende Erfolgsindikatoren für den Unternehmenserfolg sind:

• Der Gewinn macht keine (direkte) Aussage über die Ausschüttung oder die Wertveränderung eines Unternehmens – letztlich fließen in die Renditeberechnung eines Aktionärs („Hat sich der Kauf der Aktie rentiert?“) jedoch die beiden letztgenannten Elemente ein!
• Der Gewinn mißachtet Zeitpräferenzen und Risiko-Aspekte – Aussagen über den Zeitpunkt einer Ausschüttung („Eine Mark heute ist mehr wert als eine Mark morgen…“) und über die Wahrscheinlichkeit einer Ausschüttung sind für den Aktionär jedoch wichtig!
• Der Gewinn ist eine Periodengröße – Aktionäre sind aber nicht (nur) an einer Periodenbetrachtung, sondern an einer langfristigen bzw. überperiodischen Betrachtung interessiert, die eine Aussage über Wert-Veränderungen erlaubt!
• Der Gewinn ist eine Buchgröße, die Ansatz- und Bewertungsspielräumen unterliegt – der außenstehende Aktionär kann die Ausnutzung der Spielräume durch das Management jedoch nur sehr begrenzt nachvollziehen. Der „wahre“ ökonomische Wert des Unternehmens bleibt ihm bei einer Betrachtung der Gewinn-Größe verborgen; er ist es aber, der ihn wirklich interessiert!

Stärker als Buchwert-Größen sind für die Akteure der immer globaler werdenden Finanzmärkte Cash-Größen bei ihren Anlageüberlegungen entscheidend. Der Wert eines Unternehmens, der sich bei börsennotierten Unternehmen im Aktienkurs niederschlägt, hat sich in der ökonomischen Theorie ohnehin seit jeher „richtig“ durch diejenigen erwarteten Ein- und Auszahlungen bestimmt, die den Anteilseignern aus dem Unternehmen zufließen werden. Diese Zahlungen fallen zu unterschiedlichen Zeitpunkten an und sind zudem mit Unsicherheit behaftet. Demnach müssen aus Sicht des Aktionärs die zukünftigen Zahlungsströme mit finanzmathematischen Methoden vergleichbar gemacht und ihr heutiger Wert ermittelt werden. Dabei sind die risikomäßig vergleichbaren Alternativ-Investitionen des gebundenen Kapitals dieser Aktionäre in Betracht zu ziehen. Ihre „Kapitalkosten“ werden als Abzinsungssatz verwendet.

Einbezug der Kosten des Kapitals

Werden die zukünftigen Zahlungsströme derartig abgezinst und somit zu einem Unternehmenswert verdichtet, so drückt dies jenen Preis des Unternehmens aus, den ein potentieller Anleger maximal zu zahlen bereit ist, damit sich sein für den Erwerb des Unternehmens einzusetzendes Kapital mindestens in Höhe seiner Alternativanlagen verzinst.

Dies führt uns zu einem weiteren Vorteil einer derartigen wert-orientierten Betrachtung gegenüber einer gewinn-orientierten Sicht: Das Vorliegen „schwarzer Zahlen“ macht per se keine Aussage darüber, ob das Kapital den aus Risiko-Rendite-Überlegungen abgeleiteten Erwartungen der Kapitalgeber gemäß verzinst wurde – die Verzinsungserwartungen der Anleger müssen in Form von (kalkulatorischen) Kapitalkosten in die Performance-Beurteilung einbezogen werden. Diese Kapitalkosten müssen das unternehmensspezifische Risiko ausdrücken, welches der Kapitalgeber eingeht. Der Einbezug dieser risikoadjustierten Kapitalkosten in die Betrachtungsperspektive ist ein wichtiger Bestandteil aller Shareholder-Value-Ansätze.

Wertorientierung als Führungsperspektive

Im Rahmen der Shareholder-Value-Ansätze wird die Berechnung des Unternehmenswertes und des Wertbeitrags von zu prüfenden Strategien aus Sicht der an einer Wertsteigerung interessierten Eigentümer vorgenommen; an dieser Perspektive richtet sich die Unternehmensführung aus. Man hätte jedoch die Ansätze falsch verstanden, wollte man sie auf die Unternehmenswertberechnung beschränken. Shareholder-Value-Ansätze verstehen sich vielmehr als umfassende Konzepte zur wertorientierten Unternehmensführung. Vor allem neue Planungsinstrumente, die die durch alternative Strategien entstehenden Wertsteigerungen aufzeigen, helfen dem Management, systematisch den Unternehmenswert zu erhöhen.

In Zeiten immer globaler werdender Finanzmärkte und international investierender institutioneller Anleger stehen viele Unternehmen vor der Aufgabe, ihre Attraktivität für die Eigenkapitalgeber durch eine Steigerung ihrer Performance und damit ihres Unternehmenswertes zu verbessern. Und das ist ein erster wichtiger Grund für den Siegeszug der Shareholder-Value-Konzepte in der Praxis – national wie international. Zudem lösen sich traditionelle Eigentümerstrukturen mehr und mehr auf. Der Kauf und der Verkauf von Unternehmen wird zur Normalität. Die Zahl der sogenannten „Mergers & Acquisitions“ hat sich in den letzten Jahren vervielfacht. Diese Entwicklung trifft auch für Deutschland zu, wobei sogenannte feindliche Unternehmens-Übernahmen – in angelsächsischen Ländern an der Tagesordnung – in Deutschland noch Ausnahmefälle sind.

Hinzu kommt eine dramatische Veränderung der Wettbewerbslandschaft durch die Globalisierung der Finanz- und Gütermärkte. Dieser Trend wird in Europa verstärkt durch die politische und wirtschaftliche Öffnung der osteuropäischen Länder und der sich damit gerade für westeuropäische Unternehmen eröffnenden Marktchancen sowie durch die fortschreitende Integration der Europäischen Gemeinschaft, die in wenigen Jahren zu einer gemeinsamen Währung führen soll.

Alle diese Elemente führen dazu, daß die Frage nach dem Wert von Unternehmen, nach dem Wert von Strategien und schließlich nach der richtigen Meßgröße des unternehmerischen Erfolgs verstärkt an Aktualität gewonnen hat. Shareholder- Value-Ansätze als Konzepte einer am Eigentümerwert orientierten Unternehmenssteuerung liefern dazu Ansatzpunkte.

Konzeptmerkmale des Shareholder-Value-Ansatzes

Der Shareholder-Value-Ansatz läßt sich als eine Mischung aus altbekannten und neuen Elementen kennzeichnen:

• Shareholder Value-Ansätze bedienen sich bekannter Methoden der Investitionsrechnung und der strategischen Planung; in diesem Sinne handelt es sich also (auch) um eine Rückbesinnung auf bekannte und bewährte betriebswirtschaftliche Instrumente.
• Die Ansätze beziehen die Methoden und Erkenntnisse der modernen Kapitalmarkttheorie in die Unternehmenspraxis ein, die bisher weitgehend der „Finanzwelt“ vorbehalten blieben.
• Der Fokus der Anwendung der Methoden der Investitionsrechnung und der Kapitalmarkttheorie liegt nun auf dem Unternehmen als Ganzes. An die Stelle des isolierten Investitionsprojektes, dessen Vorteilhaftigkeit durch eine überperiodische Betrachtung geprüft wird, tritt das Unternehmen bzw. treten dessen Geschäftseinheiten als Betrachtungsobjekt. Ziel der Shareholder-Value- Ansätze ist die konsequente Ausrichtung der gesamten Unternehmensführung an der auf Basis der oben angesprochenen Methoden gemessenen Wertschaffung.

Aus unserer Sicht handelt es sich bei den Shareholder-Value-Ansätzen daher nicht um eine kurzfristige „Mode“, sondern um eine konsequente Weiterentwicklung der bisher zur Verfügung stehenden Ansätze der Unternehmensführung.

Welche Ziele hat dieses Heft?

An dieser Stelle sollte Klarheit bestehen, was es mit dem Shareholder-Value-Ansatz grundsätzlich auf sich hat und welche weitreichenden Konsequenzen für die Führung von Unternehmen von ihm ausgehen. Schon diese kurzen Ausführungen (zur inhaltlichen Vertiefung verweisen wir erneut auf den Band 2 dieser Schriftenreihe) dürften eines deutlich gemacht haben: Die erfolgreiche Implementierung der Shareholder-Value-Perspektive in der täglichen Praxis läßt sich nicht „nebenbei“ vornehmen, sondern sie ist eine außergewöhnlich schwierige Herausforderung. Über die konkrete Implementierung liegt bislang noch wenig Erfahrung vor. Deshalb haben wir 1996 im Rahmen des Forschungsprogramms unseres Lehrstuhls ein empirisches Forschungsprojekt realisiert. Durch drei Unternehmens-Fallstudien wurden wichtige Probleme der Operationalisierung von Shareholder-Value-Konzepten aufgedeckt und die von den Unternehmen gefundenen Lösungen skizziert. Drei Problembereiche wurden dabei als besonders wichtig identifiziert:

• Erstens bereitet die adäquate Prognose der Cash-Flows sowie die Kapitalkosten-Festlegung erhebliche Probleme.
• Zweitens bestehen oftmals Verbundbeziehungen zwischen den Geschäftseinheiten sowie zwischen vor- und nachgelagerten Gliedern der Wertschöpfungskette. Damit wird die genaue Abbildung des Wertes der betrachteten Einheiten erschwert.
• Drittens erscheint die Kopplung des Anreizsystems an die Shareholder-Value- Perspektive als wichtige, jedoch in der Praxis zur Zeit nur unbefriedigend gelöste Vorraussetzung für den Erfolg der Wertorientierung der Führung.

Alle drei Problembereiche sind im folgenden näher betrachtet:

• Mit dem Prognoseproblem beschäftigt sich das Kapitel 2.
• Auf das Verbundproblem geht das Kapitel 3 ein.
• Das Anreizproblem wird im Kapitels 4 behandelt.

Da insbesondere die im Rahmen der Prognose und der Verbundbeziehungen auftretenden Fragestellungen für alle drei bisher geschilderten Ansätze gleichermaßen relevant sind, ist eine Differenzierung hinsichtlich der verschiedenen Shareholder- Value-Ansätze nicht zielführend. Auf sie wird deshalb außer in den Ausführungen über das Anreizsystem verzichtet. Das Kapitel 5 faßt die wichtigsten Erkenntnisse in Form eines Fazits zusammen. Ganz am Schluß findet sich dann noch ein kurzes, nach Praxisgesichtspunkten gestaltetes Literaturverzeichnis, bevor ein Stichwortverzeichnis die Suche nach speziellen Begriffen erleichtert.

2

IMPLEMENTIERUNGSHÜRDE 1 : DAS PROGNOSEPROBLEM

Seit jeher gehört das Problem der Prognoseunsicherheit zur Wirklichkeit jeder Planung. Eine neue Dimension gewinnt es allerdings im Rahmen der Shareholder-Value-Ansätze. Ein weit in die Zukunft reichender Prognosehorizont und der Anspruch auf eine strategische Dimension der Planung („kein reines Fortschreiben“) soll mit der hohen Exaktheit monetärer Planungsgrößen (Cash-Flows, Kapitalkosten und Kapitalstruktur) verbunden werden. Wir zeigen nachfolgend in einzelnen Abschnitten das Prognose-Problem der Cash-Flows und der Kapitalkosten sowie entsprechende Lösungsansätze auf, bevor in einem letzten Abschnitt die Behandlung des Prognose-Problems in den drei, im Forschungsprojekt untersuchten Unternehmen dargestellt wird.

1. CASH-FLOWS

Wie lassen sich Cash-Flows prognostizieren?

Eine Prognose wird hier verstanden als die Beschreibung möglicher bzw. wahrscheinlicher zukünftiger für das Unternehmen relevanter Tatsachen. Zum Zweck dieser Prognose (vgl. Hansmann, 1993) ist zum einen der Prognosegegenstand („Was soll prognostiziert werden?“) und der Prognosehorizont („Für wieviel Jahre soll prognostiziert werden?“) festzulegen.

Zum anderen sind Erklärungmodelle für den Prognosegegenstand auszuwählen („Was erklärt bzw. beeinflußt den Cash-Flow?“) und entsprechende Prognose...

Inhaltsverzeichnis

• Cover
• Titelseite
• Impressum
• 1: EINFÜHRUNG: WORUM GEHT ES BEIM SHAREHOLDER-VALUE?
• 2: IMPLEMENTIERUNGSHÜRDE 1 : DAS PROGNOSEPROBLEM
• 3: IMPLEMENTIERUNGSHÜRDE 2 : DAS VERBUNDPROBLEM
• 4: IMPLEMENTIERUNGSHÜRDE 3 : DAS PROBLEM WERTORIENTIERTER ANREIZE
• 5: FAZIT: DIE WERTORIENTIERUNG WIRD SICH NUR DANN DURCHSETZEN, WENN DIE IMPLEMENTIERUNGSPROBLEME GELÖST SIND
• 6: LITERATUR: WO KÖNNEN SIE SICH WEITERGEHEND INFORMIEREN?
• In eigener Sache