Traité de gestion de portefeuille, 5e édition actualisée

Titres à revenu fixe et produits structurés - Avec applications Excel (Visual Basic)

François-Éric Racicot, Raymond Théoret

• Éditeur: Presses de l'Université du Québec
• Année: 2017
• ISBN:
  9782760546882
• Sujet: Business
• Sous-sujet: Finance

Dans cet ouvrage, les auteurs décrivent les principales techniques de gestion de portefeuille de titres à revenu fixe. Tenant compte des plus récents développements en finance, ils tracent les grandes lignes des marchés monétaires canadien et américain, avant d'expliquer les mécanismes de détermination des prix des obligations. Par la suite, ils montrent comment la courbe des rendements à l'échéance résulte des prévisions des taux d'intérêt des intervenants sur les marchés financiers.Les auteurs étudient également les produits dérivés que sont les options et les contrats à terme et expliquent comment ils peuvent être utilisés pour protéger un portefeuille de titres à revenu fixe contre les fluctuations de taux d'intérêt. Les instruments de couverture offerts par les banques sont également exposés. Cette cinquième édition comporte de plus deux nouveaux chapitres, l'un sur la titrisation au Canada et aux États-Unis et l'autre sur l'évaluation des titres hypothécaires.Des annexes détaillées ayant trait à la détermination des prix des options sur obligations et sur taux d'intérêt incluant des programmes en Visual Basic sont aussi offertes, de même que de nombreux exercices accompagnés de leurs solutions.Traité de gestion de portefeuille s'adresse aux étudiants en valeurs mobilières visant une carrière en finance. Il intéressera aussi les gestionnaires de portefeuille et les analystes financiers désireux de parfaire leurs connaissances.

CHAPITRE 1

LE MARCHÉ MONÉTAIRECANADIEN ET LA POLITIQUE MONÉTAIRE AU CANADA ET AUX ÉTATS-UNIS

SOMMAIRE

1.Le marché monétaire américain

1.1.Le taux d’intérêt des fonds fédéraux

1.2.Le taux d’escompte de la Fed

1.3.Le taux de rendement des bons du Trésor

1.4.La politique monétaire aux États-Unis

2.Le marché monétaire canadien

3.La politique monétaire au Canada

3.1.Une politique monétaire basée sur le coût du financement à un jour

3.2.Les autres outils à la disposition de la Banque du Canada

3.2.1.Les opérations d’open market, dites aussi «opérations sur le marché libre»

3.2.2.Les transferts (ou virements) entre les comptes de dépôts du gouvernement canadien

3.2.3.Les opérations avec le Fonds des changes

3.3.La politique monétaire en action

3.4.L’évolution récente de la politique monétaire au Canada

3.5.La fonction de réaction de la Banque du Canada

3.6.D’autres indicateurs financiers à court terme: OIS et TED

Résumé

Exercices

Solutions

Le marché monétaire est le domaine des titres à court terme, c’est-à-dire des titres qui ont une échéance de un an et moins, alors que les obligations sont des titres dont l’échéance excède l’année. Un traité sur les obligations ne saurait négliger les mécanismes du fonctionnement du marché monétaire puisque, comme nous le verrons dans le chapitre 5 ayant trait à la structure à terme des taux d’intérêt, c’est à partir des taux d’intérêt à court terme que sont fixés les taux d’intérêt obligataires, soit les taux à plus long terme.

L’influence prépondérante des marchés financiers américains sur les marchés financiers canadiens est connue. En effet, le taux d’inflation canadien et les taux d’intérêt américains sont les principaux déterminants des taux canadiens. Le rôle de l’inflation sur les taux d’intérêt sera analysé dans le deuxième chapitre. Dans ce premier chapitre, nous nous concentrerons en premier lieu sur le fonctionnement du marché monétaire américain, puis nous exposerons les principales composantes du marché monétaire canadien.

1.LE MARCHÉ MONÉTAIRE AMÉRICAIN

La journée des gestionnaires de portefeuille débute habituellement par la lecture des grands journaux financiers, notamment le Wall Street Journal¹ et, pour ceux qui veulent examiner de plus près la scène financière internationale, le Financial Times de Londres. Certes, ces gestionnaires possèdent des écrans qui leur livrent l’information à la seconde près, la principale agence de transmission de l’information économique et financière étant Bloomberg. Cependant, ils aiment bien consulter les journaux pour leurs analyses au jour le jour des indicateurs économiques et financiers, même si les indicateurs qui y sont commentés sont ceux de la veille.

L’une des premières chroniques que consulte le gestionnaire de portefeuille «nord-américain» est celle qui concerne l’évolution du marché monétaire américain. Ce marché exerce en effet une influence prépondérante sur les taux d’intérêt des titres nord-américains, quelle que soit leur échéance. Il a également un impact sur les marchés européens et japonais du fait de son influence sur les taux de change respectifs de ces pays.

1.1.LE TAUX D’INTÉRÊT DES FONDS FÉDÉRAUX

Les lecteurs du Wall Street Journal connaissent l’importance du taux des fonds fédéraux, les Fed Funds, dans la détermination des taux d’intérêt américains. La rubrique de ce journal ayant trait au marché monétaire n’a de cesse de commenter son évolution. Et pour cause. Le taux des fonds fédéraux est en effet le taux d’intérêt clé aux États-Unis; c’est celui qui sert à déterminer tous les autres taux d’intérêt, qu’ils soient du marché monétaire ou du marché obligataire.

Le taux des fonds fédéraux est celui qui prévaut sur le marché interbancaire américain. Les banques en surplus de fonds prêtent aux banques en déficit au taux d’intérêt des fonds fédéraux. Ce sont habituellement les banques aux dimensions relativement modestes, dites encore «banques régionales», qui affichent des surplus de fonds; les grosses banques du marché monétaire sont, pour leur part, souvent en déficit. Des transferts de fonds fédéraux s’opèrent donc entre ces deux groupes d’institutions.

Bien que les fonds fédéraux puissent être d’échéance relativement longue, les plus courants sont à très court terme. C’est le taux des fonds fédéraux d’un jour qui retient l’attention des courtiers. En effet, comme nous le verrons dans un autre chapitre, suivant la théorie de la structure à terme des taux d’intérêt, une modification dans les conditions du crédit se produit d’abord dans le compartiment à très court terme des marchés financiers. Cette impulsion ondule par la suite vers les taux à plus long terme. Le taux des fonds fédéraux d’un jour est donc fondamental au chapitre de la détermination des taux d’intérêt aux États-Unis. C’est sur ce taux que la Réserve fédérale américaine, plus communément appelée la «Fed», qui désigne la banque centrale aux États-Unis, agit pour influencer les conditions du crédit. Au Canada, le pendant de la Fed est la Banque du Canada.

1.2.LE TAUX D’ESCOMPTE DE LA FED

Comme nous venons de le souligner, la Fed est la banque centrale américaine. C’est elle, entre autres, qui imprime la monnaie aux États-Unis et qui formule la politique monétaire, une politique très importante pour les grands pays industrialisés, notamment le Canada.

Le taux d’escompte de la Fed est le taux auquel la banque centrale prête aux banques commerciales américaines et aux autres institutions de dépôt. Comme le taux d’escompte de la Fed est inférieur au taux des fonds fédéraux, on peut se demander pourquoi les banques américaines n’empruntent pas uniquement auprès de la Fed. La raison est simple: la Fed se considère comme un prêteur de dernier ressort. Il est en effet souhaitable que les banques aient exploité toutes les autres possibilités d’emprunt avant de venir frapper à la porte de la Fed, qui rationne le crédit qu’elle accorde.

Au Canada, de mars 1980 jusqu’à février 1996, le taux d’escompte de la Banque du Canada était flottant. Il était révisé chaque semaine, le mardi, après l’adjudication des bons du Trésor du gouvernement fédéral. Il était égal à l’ajout de 25 points de base au taux des bons du Trésor à trois mois. Depuis, comme nous le verrons dans une section ultérieure, le taux d’escompte de la Banque du Canada est devenu fixe: c’est la borne supérieure de la fourchette dans laquelle la Banque du Canada essaie de maintenir le taux du financement à un jour. Cette fourchette n’est révisée que périodiquement, selon la direction que la Banque du Canada cherche à imprimer à sa politique monétaire. À l’instar du Canada, le taux d’escompte de la Fed n’est révisé que périodiquement aux États-Unis. Quand la Fed modifie son taux d’escompte, c’est pour signaler à la communauté financière un changement dans l’orientation de sa politique monétaire. À titre d’exemple, la Fed a abaissé à plusieurs reprises son taux d’escompte en 2001 pour indiquer qu’elle assouplissait les conditions du crédit. En effet, un ralentissement économique d’envergure se profilait à l’horizon aux États-Unis et la Fed voulait renverser la vapeur. Cet assombrissement de la conjoncture américaine était exacerbé par les attentats du 11 septembre 2001 qui minèrent la confiance des consommateurs à l’endroit des perspectives économiques et par des problèmes aigus en matière de régie d’entreprises (corporate governance)².

1.3.LE TAUX DE RENDEMENT DES BONS DU TRÉSOR

Les bons du Trésor sont des titres à court terme émis par le gouvernement fédéral américain pour se financer. Il se tient chaque semaine des adjudications de bons du Trésor aux États-Unis. C’est le titre le plus important à être négocié sur le marché monétaire. Les échéances des bons du Trésor sont habituellement les suivantes: 13 semaines, 26 semaines et 52 semaines³.

Une variation du taux des fonds fédéraux se transmet très rapidement au taux de rendement des bons du Trésor à trois mois. Nous verrons comment dans la section suivante qui porte sur la politique monétaire américaine. Mais, auparavant, il convient d’expliquer comment se calcule le taux de rendement des bons du Trésor.

Les bons du Trésor sont des titres escomptés. C’est généralement le cas de tous les autres titres du marché monétaire: leur échéance n’excède pas une année. Contrairement à une obligation, un titre escompté ne comporte pas de coupon, c’est-à-dire que son détenteur ne reçoit pas de versements périodiques d’intérêt. Le rendement à l’échéance d’un bon du Trésor est donc constitué de son escompte, c’est-à-dire la différence entre sa valeur nominale et son prix d’achat. Le prix d’achat est évidemment inférieur à la valeur nominale, disons 100 pour normaliser. Sinon, le rendement des bons du Trésor serait négatif, et les bons du Trésor ne trouveraient évidemment pas preneur!

Aux États-Unis, le taux d’escompte des bons est calculé sur une base nominale (discount yield basis), c’est-à-dire que l’escompte est rapporté à la valeur nominale du bon du Trésor et non à son prix pour calculer le taux d’escompte. De plus, l’année financière comporte 360 jours aux États-Unis au lieu de 365 jours, comme une année normale de calendrier. Enfin, le taux d’escompte est annualisé.

EXEMPLE

Un bon du Trésor de 91 jours se vend à l’émission 98,00 $. Le taux d’escompte selon la méthode du discount yield basis se calcule comme suit:

Comme on le remarque dans ce calcul, le rendement calculé sur 91 jours n’a pas été composé en vue d’une annualisation. En fait, la pratique est de ne pas composer les taux du marché monétaire.

Au Canada, le taux de rendement des bons du Trésor est calculé en rapportant l’escompte au prix du bon et en considérant que l’année financière est une année normale, c’est-à-dire qu’elle comprend 365 jours. Cette technique de calcul est préférable selon les enseignements de la mathématique financière. Cette méthode constitue la bond equivalent basis. Si l’on calcule le rendement du bon du Trésor de l’exemple précédent en appliquant cette méthode, on obtient:

À partir des mêmes données, le taux de rendement défini selon la bond equivalent basis (base de rendement) est plus élevé que celui obtenu selon la méthode discount bond yield (base d’escompte). C‘est pourquoi il faut corriger les taux d’intérêt du marché monétaire américain pour pouvoir les comparer aux taux canadiens. La Banque du Canada publie des taux d’intérêt américains corrigés.

Un autre titre qui est fortement négocié sur le marché monétaire américain est le papier commercial. À l’instar du gouvernement, les entreprises américaines fortement cotées émettent des effets de commerce à court terme sur le marché monétaire pour amasser des fonds: le papier commercial. Cet instrument est un substitut au prêt commercial octroyé par les banques. Comme le papier commercial comporte une échéance et que la marge de crédit commerciale est pour sa part à taux flottant, le choix relatif entre les deux instruments de financement dépendra en partie des attentes de taux d’intérêt. Si les entreprises prévoient des hausses de taux d’intérêt, elles se financeront alors par la voie du papier commercial. En effet, elles se soustrairont de la sorte pendant un certain temps à une hausse de taux d’intérêt, alors qu’elles la subiraient de plein fouet si elles recouraient à des marges de crédit à taux flottant pour se financer. L’inverse se produit si...

Table des matières

• Couverture
• Page légale
• Table des matières
• Avant-propos
• Présentation de la cinquième édition
• Liste des figures
• Liste des tableaux
• CHAPITRE 1: LE MARCHÉ MONÉTAIRE CANADIEN ET LA POLITIQUE MONÉTAIRE AU CANADA ET AUX ÉTATS-UNIS
• CHAPITRE 2: LE TAUX D’INTÉRÊT ET L’INFLATION
• CHAPITRE 3: LES OBLIGATIONS: LES CARACTÉRISTIQUES ET LES TECHNIQUES D’ÉVALUATION
• CHAPITRE 4: LA THÉORIE DE LA DURÉE ET DE LA CONVEXITÉ DES OBLIGATIONS
• CHAPITRE 5: LA COURBE DES RENDEMENTS À L’ÉCHÉANCE
• CHAPITRE 6: LES OPTIONS
• CHAPITRE 7: LES OPÉRATIONS DE COUVERTURE I
• CHAPITRE 8: LES OPÉRATIONS DE COUVERTURE II
• CHAPITRE 9: LES INSTRUMENTS DE GESTION DU RISQUE DE TAUX D’INTÉRÊT OFFERTS PAR LES INSTITUTIONS FINANCIÈRES
• CHAPITRE 10: LES THÉORIES DE LA STRUCTURE À TERME DES TAUX D’INTÉRÊT: DÉVELOPPEMENTS RÉCENTS
• CHAPITRE 11: LE RISQUE D’INSOLVABILITÉ ET SON EFFET SUR LE RENDEMENT DES OBLIGATIONS
• CHAPITRE 12: LES STRATÉGIES DE GESTION DE PORTEFEUILLE
• CHAPITRE 13: LA CONJONCTURE ÉCONOMIQUE ET LE RENDEMENT DES OBLIGATIONS
• CHAPITRE 14: LE CYCLE DES PLACEMENTS FINANCIERS
• CHAPITRE 15: LA TITRISATION AUX ÉTATS-UNIS ET AU CANADA: LE CYCLE DES PLACEMENTS FINANCIERS
• CHAPITRE 16: LES TITRES HYPOTHÉCAIRES
• ANNEXES I À IX: UNE INTRODUCTION À L’UTILISATION DES MÉTHODES BASÉES SUR LE CALCUL NUMÉRIQUE EN FINANCE QUANTITATIVE ET EN INGÉNIERIE FINANCIÈRE
• Quatrième de couverture