La Révolution de la finance : acte II

André Lévy-Lang

• Éditeur: Odile Jacob
• Année: 2019
• ISBN:
  9782738150059
• Sujet: Business
• Sous-sujet: Business General

La finance face aux réseaux sociaux… Deux mondes, deux types de confiances: l'une fondée sur des règles exigeantes, l'autre sur une adhésion quasi automatique. C'est ce choc des confiances que retrace ici André Lévy-Lang. Forts de leurs millions d'abonnés, les réseaux sociaux cherchent désormais à se substituer aux acteurs traditionnels de la finance, comme en témoigne récemment la création de Libra, la nouvelle monnaie de Facebook. André Lévy-Lang montre avec ce livre que la défaite de la finance n'est pas inéluctable, pour peu qu'elle accepte de changer radicalement sa vision du métier et son organisation. Polytechnicien et PhD Stanford, André Lévy-Lang a une double expérience d'industriel, au sein du groupe Schlumberger, et de banquier, comme président de Paribas. Il est président de l'Institut Louis-Bachelier qu'il a fondé, il enseigne la finance à l'université Paris-Dauphine, est président du conseil de surveillance des Échos, et investisseur dans des start-up Internet.

CHAPITRE 1

L’acte I : de 1971 à la crise de 2008,
une longue euphorie qui finit mal

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Le 15 août 1971, le président Nixon décide de supprimer le lien entre le dollar et l’or.

Depuis les accords de Bretton Woods en 1944, la valeur du dollar était liée à celle de l’or, et l’once d’or valait 35 dollars. Les accords de Bretton Woods fixaient l’ensemble des parités des grandes monnaies par rapport au dollar et, comme la valeur du dollar par rapport à l’or était elle-même fixe, on était dans un monde de parités fixes par rapport à l’or, à travers le dollar.

Ainsi, le système de Bretton Woods permettait de préserver une certaine stabilité des parités entre les monnaies. Cette stabilité était jugée nécessaire au développement des échanges économiques et financiers, en réduisant les incertitudes et les risques sur les taux de change. Les dévaluations n’étaient pas interdites mais difficiles à mettre en œuvre car il fallait l’accord des partenaires. Le Fonds monétaire international, créé à la suite des accords de Bretton Woods, veillait à la stabilité du système, notamment sur les déficits publics et extérieurs des pays membres.

La raison pour laquelle Nixon a pris la décision de détacher le dollar de l’or est qu’il voulait reprendre sa liberté, tant du point des déficits publics que de la parité du dollar par rapport aux autres monnaies. C’est que, d’une part, la guerre du Vietnam coûtait cher au budget fédéral, d’autre part, pour la première fois au XX^e siècle, l’Amérique allait connaître un déficit commercial en 1971.

Nixon voulait donc avoir toute latitude pour faire du déficit budgétaire. Il voulait aussi pouvoir éventuellement dévaluer le dollar afin de réduire le déficit commercial américain. En sortant du système de Bretton Woods, Nixon comptait retrouver les marges de manœuvre qu’il souhaitait.

Après l’annonce de Nixon, les ministres des Finances européens ont exprimé aux Américains leur crainte de voir les États-Unis exporter leur inflation au reste du monde, mais le secrétaire du Trésor américain de l’époque, John Connally, leur a fait une réponse qui est restée fameuse : « Le dollar est notre monnaie mais c’est votre problème » !

1971-2001, trente ans d’inflation

Les Européens avaient raison : la décision de Nixon marque le début d’une longue période d’expansion monétaire et d’inflation dont on peut résumer l’ampleur par deux chiffres : l’once d’or qui valait 35 dollars en 1971 en vaut aujourd’hui 40 fois plus ; la masse de dollars en circulation dans le monde a augmenté presque autant, l’OCDE estimant cette masse à la veille de la crise de 2007 à 58 000 milliards de dollars, presque autant que le produit intérieur brut (PIB) mondial. Depuis la décision de Nixon, le dollar a perdu plus des deux tiers de sa valeur par rapport à des monnaies comme le mark (devenu l’euro) ou le yen. L’accroissement massif du volume mondial de liquidités en dollars s’est accompagné de la dévaluation du dollar et d’une inflation importante.

Cet Acte I de la révolution financière a débuté donc en août 1971, et il a été marqué ensuite par plusieurs chocs, notamment les premier et deuxième chocs pétroliers, en 1973 et 1979 respectivement. À chaque fois, la réaction de la banque centrale américaine, le Federal Reserve System (le Fed), a été de soutenir l’économie américaine en l’alimentant suffisamment en liquidités pour limiter les conséquences de ces chocs.

De même, en 1998, les conséquences de la faillite d’un gros fonds spéculatif (LTCM) ont été minimisées quand le gouverneur de la Banque fédérale de réserve de New York a convoqué les représentants des grandes banques mondiales présentes à New York pour leur imposer de financer la liquidation en bon ordre de ce fonds.

Plus tard, en 2000, Wall Street a connu le développement d’une bulle avec la vogue des entreprises nouvelles utilisant Internet. Leur valeur était gonflée par l’espoir d’une croissance rapide, et cette valeur était calculée non pas en fonction des bénéfices – il n’y en avait pas, elles perdaient de l’argent –, mais du nombre d’utilisateurs ou d’abonnés quels que soient les résultats. Il suffisait qu’une entreprise ajoute à la fin de son nom « .com », ce qui se dit en anglais « dot com », comme l’adresse d’un site Internet, pour que son cours de Bourse s’envole. C’était aussi bien des distributeurs de biens que des entreprises de services tant tout ce qui touchait à Internet devait réussir. La bulle a fini par éclater, c’est la crise des « dot-com », entraînant une partie de la Bourse dans leur chute. La crise des « dot-com » a été absorbée par l’intervention du Fed.

Dans les années précédant 2007, les marchés financiers ont commencé à considérer que le Fed leur donnait une garantie implicite contre les pertes, ce qu’on appelait en termes de marché une option « put », c’est-à-dire une option pour vendre des actions en cas de besoin, comme l’expérience des années précédentes tendait à le confirmer. C’est donc une longue période de relative prospérité financière et économique que le monde a connue malgré des hauts et les bas.

Par ailleurs, deux événements importants pour l’évolution ultérieure des marchés financiers ont eu lieu dans les années 1980, notamment autour de 1985.

Les années 1980 et la déréglementation des marchés financiers

Pour faciliter les investissements en capital dans les entreprises, la déréglementation des grandes Bourses a été décidée à peu près simultanément, autour de 1985, à New York, à Londres et à Paris.

Auparavant, le rôle des courtiers en Bourse était strictement réglementé et leur nombre limité par des monopoles locaux. Cela restreignait considérablement les possibilités pour les entreprises de lever des capitaux, et pour les investisseurs d’acheter et de vendre des actions. Par exemple, en France, le monopole des agents de change avait pour effet d’en limiter leur nombre à une cinquantaine environ et de ce fait limitait le total de leurs moyens financiers, tout comme le volume des opérations qu’ils pouvaient traiter en Bourse.

En pratique, les monopoles restreignant le développement des Bourses de capitaux limitaient les possibilités pour les entreprises de lever des capitaux pour financer leurs investissements.

Il est possible de visiter aujourd’hui un petit musée installé place de la Bourse, à Paris, dans le palais Brongniart où était installée la Bourse. On y voit la « Corbeille », autour de laquelle se tenaient les agents de change pour acheter et vendre les actions cotées. La Corbeille est une barrière circulaire d’environ cinq mètres de diamètre autour de laquelle se tenaient les agents de change pour une séance de transactions qui ne durait que de 12 h 30 à 14 h 30, plus une heure l’après-midi au moment de l’ouverture de la Bourse de New York. Il est facile d’imaginer en voyant cette Corbeille que les achats et les ventes d’actions étaient lents et coûteux.

La libéralisation des Bourses a permis aux banques d’intervenir directement en utilisant des moyens financiers importants pour informatiser et accélérer les transactions, ce qui a déclenché un développement considérable de leur volume. En même temps, l’informatisation a permis de diviser par un facteur très élevé le prix de ces transactions, c’est-à-dire le coût supporté par les clients pour l’exécution d’un ordre de Bourse.

Deux innovations financières,
la titrisation et les produits dérivés

À partir de la fin des années 1970 et pendant les vingt années qui suivirent, l’innovation financière s’est fortement développée.

En particulier, l’innovation a concerné les marchés à terme qui permettaient traditionnellement de se couvrir contre le risque de fluctuation de prix des matières premières (sucre, coton, pétrole, etc.). Par exemple, un producteur de coton pouvait se couvrir contre le risque d’une baisse des cours en vendant à l’avance à prix ferme une partie de la production prévue, ou en payant une prime pour acheter une option lui garantissant un prix à date future donnée. Ces marchés à terme existaient dans plusieurs capitales, et les plus significatifs étaient à Chicago, du fait de l’importance des productions agricoles dans le Midwest américain. C’est à Chicago qu’a été prise dès 1969 l’initiative d’étendre les marchés à terme aux valeurs financières, taux d’intérêt puis actions. La couverture des risques de fluctuation des valeurs futures des taux d’intérêt, des taux de change ou des actions a été rendue possible par les marchés de « produits dérivés », qui sont des contrats à terme sur ces valeurs futures. En France, le Matif, Marché à terme d’instruments financiers, a été créé en 1986.

Cette extension des marchés à terme a été facilitée par le développement de méthodes mathématiques d’analyse du risque de ces contrats, développées à partir des années 1970 aux États-Unis et généralisées dans les années suivantes. Les méthodes d’analyse des risques boursiers développées d’abord aux États-Unis étaient une suite lointaine des travaux d’un mathématicien français, Louis Bachelier, qui avait fait sa thèse, intitulée Théorie de la spéculation, en 1900, sous la direction d’Henri Poincaré. La tradition française d’expertise en mathématiques appliquées à la finance remonte donc loin, mais avec une longue parenthèse.

Une autre innovation a été développée : il s’agit de la « titrisation », technique qui a permis aux banques de céder à une société créée dans ce but des crédits déjà consentis, puis de financer directement cette société en émettant des obligations souscrites par des investisseurs. Dans ce dispositif, les porteurs d’obligations de la société qui portait les crédits percevaient les intérêts et les remboursements de ces crédits, et donc ils en assumaient les risques de non-remboursement.

Par exemple, une des premières opérations de titrisation faites en France portait sur des crédits à la consommation distribués et gérés par Cetelem, qui étaient cédés à une société créée dans le seul but de porter ces crédits. La société était financée par des obligations dont les acheteurs, des investisseurs, recevaient les versements des emprunteurs au fur et à mesure que ceux-ci remboursaient leur crédit. Cetelem garantissait une partie du risque de remboursement, dans le cas où les crédits se seraient avérés moins bons que prévu. Mais les investisseurs prenaient le risque prévu pour ce type de crédit, ce qui leur permettait d’obtenir un meilleur rendement pour leur placement que celui d’une obligation d’État, et permettait à Cetelem d’alléger son bilan pour faire place à de nouveaux crédits.

Au total, la titrisation a permis de distribuer plus de financements avec un partage équitable et rémunéré des risques entre banques et investisseurs. La titrisation a donc été utile tant qu’elle était pratiquée avec rigueur et équité par les banques et qu’elle ne servait pas à faire financer par les investisseurs de mauvaises opérations sur la base d’une information incorrecte.

L’ensemble de ces innovations et la croissance des liquidités mondiales, déjà évoquée, ont permis un grand développement des marchés financiers, très profitable pour les banques opérant sur les marchés. Ces innovations ont été un facteur important du développement économique et de la prospérité pendant les vingt années qui ont suivi leur création.

Mais les mêmes innovations, produits dérivés et titrisation, par elles-mêmes bénéfiques, ont malheureusement connu une dérive importante aux États-Unis à partir des années 2000, dérive qui a abouti à la crise de 2007-2008.

Les dérives de la finance américaine et la fin de la fête

La combinaison de ces deux innovations, titrisation et dérivés des crédits a été à l’origine indirecte de la crise de 2007-2008.

En effet, aux États-Unis, les pouvoirs publics encourageaient vivement l’accession à la propriété au point que de nombreux crédits hypothécaires ont été consentis à des gens qui n’avaient pas vraiment les moyens de payer.

Cela a été rendu possible par un système à trois acteurs, spécifique aux États-Unis.

Ce système comporte d’une part des banques de crédit immobilier qui distribuent les crédits mais ne les conservent pas dans leur bilan, d’autre part des banques d’investissement regroupant ces crédits dans des structures spécifiques qui émettent à leur tour des obligations par la titrisation. Enfin, troisième acteur important, les agences de notation qui analysent les structures créées par les banques d’investissement pour juger du risque des obligations émises et leur attribuer une note mesurant ce risque.

Dans ce dispositif à trois, personne n’était vraiment responsable de la qualité des crédits distribués, et il a été possible, par négligence, pour être charitable, mais en fait à cause des pratiques très discutables des trois catégories d’acteurs, banques immobilières, banques d’investissement et agences de notation, de vendre comme très sûres des obligations représentant des crédits immobiliers très risqués.

Les agents immobiliers vendaient des maisons à des gens qui n’en avaient pas les moyens, grâce à des crédits, proposés par des banques immobilières, dont les remboursements étaient très faibles au début : ils leur disaient qu’ils pourraient revendre les maisons avec profit avant que les remboursements n’augmentent. Les banques qui mettaient en place ces crédits s’empressaient de les céder à des banques d’investissement, qui à leur tour les vendaient à des investisseurs à travers des obligations. Pour y parvenir, les banques d’investissement mettaient en place des systèmes complexes de titrisation dans lesquels des crédits émis dans différents États américains étaient regroupés dans une structure et ensuite découpés en tranches par risque croissant, la rémunération de chaque tranche dépendant de son degré de risque.

Cette machine à saucissonner, pour reprendre l’image utilisée par un banquier à l’époque, permettait de fabriquer des obligations dont les moins mauvaises pouvaient être jugées sans risque par les agences de notation. Ces dernières ont joué un rôle néfaste en allant jusqu’à conseiller des banques d’investissement pour que les montages qu’elles réalisaient puissent être ensuite notés par elles comme permettant l’émission d’obligations très peu risquées.

Une des justifications de cette notation était une vision très optimiste du marché immobilier, considérant qu’il n’y avait pas eu aux États-Unis depuis très longtemps de crise immobilière...

Table des matières

• Couverture
• Titre
• Copyright
• Introduction
• Chapitre 1 - L'acte I : de 1971 à la crise de 2008, une longue euphorie qui finit mal
• Chapitre 2 - La confiance réglementée, mais chèrement
• Chapitre 3 - Réseaux sociaux : le produit c'est vous !
• Chapitre 4 - Finance : les géants arrivent en force
• Chapitre 5 - Les start-up de la finance : les fintechs
• Chapitre 6 - Forces et faiblesses des entreprises financières classiques
• Conclusion - Le choc des confiances, quel avenir pour la finance ?
• Pour en savoir plus
• Table