La Bourse

Rupture et renouveau

Jean-Pierre Petit

• Éditeur: Odile Jacob
• Année: 2003
• ISBN:
  9782738177957
• Sujet: Commerce
• Sous-sujet: Finance

L'économie mondiale va-t-elle connaître les affres de l'enlisement et de la déflation? Ou s'agit-il plus simplement d'une longue purge après la plus grande bulle boursière de l'histoire? Cette purge est-elle d'ailleurs achevée? Quel avenir augure-t-elle pour l'économie mondiale et les marchés financiers? Plus qu'une correction boursière, il s'agit pour Jean-Pierre Petit d'une rupture économique profonde. Il décrit minutieusement et clairement les enjeux et les implications de cette crise, fruit des illusions et des excès antérieurs et révélatrice des forces et des faiblesses structurelles des grandes économies. Jean-Pierre Petit est directeur de la Recherche économique à Exane.

ANNEXE 1

Quelques précisions sur la valeur fondamentale des actions

Les taux d’actualisation peuvent se décomposer en une mesure des « coûts d’opportunité », que sont les rendements anticipés d’un placement en actifs autres que des actions et une prime de risque correspondante sur les actions. Si les investisseurs n’étaient pas sensibles aux différences de risque entre les divers actifs, tous les actifs devraient, en situation d’équilibre, produire un taux de rendement identique. Dans ce cas, le taux d’actualisation en actions serait égal à ce taux uniforme. Toutefois, les investisseurs présentant une aversion au risque exigent des taux de rendement plus élevés en contrepartie de la détention d’actifs plus risqués. La différence entre le taux de rendement anticipé d’un actif risqué par rapport à celui d’un actif non risqué constitue une prime de risque qui reflète, à la fois, les préférences des investisseurs en matière de risque et leur perception du risque attaché aux rendements des actifs.

Étant donné que les actions présentent généralement un risque plus élevé que les emprunts d’État, les investisseurs exigent, en conséquence, un taux de rendement anticipé plus élevé en contrepartie de la détention d’actions. De fait, la prime de risque sur actions, mesurée, de façon approximative, par la moyenne de long terme des suppléments de rémunération des actions par rapport au rendement des obligations d’État à long terme, apparaît généralement positive (prime de risque ex post). La prime de risque mesure donc l’incertitude qui pèse sur la rentabilité de l’action (niveau de croissance des bénéfices).

On peut écrire le prix d’une action ou d’un indice boursier comme la valeur actuelle des dividendes futurs versés par cette (ou ces) société(s), selon la formule de Gordon-Shapiro :

 

Avec : P : prix de l’indice boursier

D_t : dividende à la date t

r : taux d’intérêt (pour simplifier, on le suppose constant sur toute la période). Pour les calculs, on retient le plus souvent le taux de rendement des actifs sans risque, c’est-à-dire des obligations d’État à dix ans (par exemple le T-note ou le Bund ou encore l’OAT) ou bien, un taux swap dix ans.

p : prime de risque

 

Il est peu contestable que la baisse des taux d’intérêt longs a joué un rôle déterminant dans la hausse des cours boursiers entre 1982 et 2000.

On peut, pour mesurer l’importance des taux d’intérêt sur la valorisation des actions, utiliser l’inverse du PER et le comparer au taux d’intérêt sans risque. Grossièrement, et à la prime de risque près, plus il est au-dessus de taux d’intérêt, plus l’action est attractive.

La plupart des travaux convergent vers l’hypothèse d’une prime de risque historique (ex post) de 3,5 % depuis deux siècles. Mais celle-ci est en fait très variable selon la période considérée. Surtout, il convient de distinguer entre la prime de risque réalisée (ex post) et la prime de risque exigée (ex ante) qui mesure la prime que les investisseurs anticipent qu’ils obtiendront.

Plusieurs auteurs¹ ont avancé, notamment durant les années de bulle, l’idée d’une réduction tendancielle de la prime de risque (ex ante) dans le courant des années 1990 pour des raisons structurelles.

Plusieurs arguments ont pu être avancés : a) liquidité et profondeur accrues des marchés (d’où une baisse des coûts de transaction) ; b) poids accru de la détention intermédiée d’action (fonds de pension et mutual funds) à l’origine d’une mutualisation des risques ; c) montée en puissance des baby-boomers dans la classe « d’âge mûr » (c’est-à-dire les 40-60 ans) qui a pour effet d’accroître le rapport le ratio 40-60/plus de 60 ans, ce qui, conformément à la théorie du cycle de vie, pousse à une préférence pour les actions afin de préparer leur retraite : d) la désinflation, qui étend la longueur du cycle ; e) la « nouvelle économie » qui, également, étend, voire supprime le cycle ; f) les « dividendes de la paix » (fin de l’URSS) qui augmente la croissance potentielle ; g) tout simplement la longueur exceptionnelle du cycle économique des années 1990 (dix ans aux États-Unis).

Certains arguments nous semblent toujours valables, notamment les deux premiers. L’argument démographique sera probablement remis en cause à partir de la deuxième moitié de la décennie 2000, voire durant les années 2010. Ni la désinflation, ni la nouvelle économie n’ont permis de supprimer le cycle. Quant aux dividendes de la paix, ils sont partiellement remis en cause par le terrorisme international.

ANNEXE 2

La situation du système bancaire allemand

On sait que le capitalisme rhénan a été caractérisé, depuis environ cinquante ans, par le modèle de la banque-industrie. Le mouvement de remise en cause des formules de « banque-industrie » est mondial depuis dix ans. Il a touché le Japon et un grand nombre de pays émergents asiatiques comme la Corée. Que signifie la banque-industrie ? Il s’agit principalement de la participation des banques dans le capital d’entreprises industrielles en vue d’accompagner le développement à long terme de celles-ci. En contrepartie, la banque assure aux entreprises la totalité des services bancaires et financiers. Le modèle de la banque-industrie se traduit donc par des relations stables entre les entreprises et les banques. Dans le cas allemand, cela s’est aussi traduit par une place prépondérante des compagnies d’assurance dans le capital des grandes banques.

Pour certains, des interventions mixtes des banques (crédit, apports en fonds propres, conseil-financier) constitueraient un facteur d’enrichissement des relations banques-entreprises en permettant un accompagnement plus suivi de l’entreprise, en évitant le court-termisme et en favorisant une réduction des problèmes d’asymétrie d’information. En outre, les apports en fonds propres seraient complémentaires du crédit bancaire et permettraient, grâce aux espérances de plus-values, de compenser l’étroitesse des marges d’intermédiation.

Dans le cas allemand (modèle de la Hausbank), cela s’expliquait par toute une série de facteurs historiques, législatifs (système de la banque universelle), techniques (transformation de crédits en participations directes) et fiscaux (fiscalité peu incitative sur les plus-values).

Pour d’autres au contraire, ce mixage des interventions génère un niveau de risque trop élevé pour les établissements de crédit et se heurte aux réticences des chefs d’entreprises. En outre, il faut prendre en compte la difficulté à réaliser effectivement les plus-values potentielles, faute d’un marché secondaire suffisamment liquide. Enfin, se pose une question de principe liée au risque inhérent à ce mélange de métiers différents (à l’exception des banques d’investissement).

Quoi qu’il en soit, un tel modèle a été remis en cause en raison de l’apparition de toute une série d’effets pervers (concentration des engagements, dilution des responsabilités, manque de contrôle de l’actionnariat, voire collusion d’intérêts, manque de transparence d’une manière générale, risque de diffusion des difficultés des entreprises à la banque…). En France, la « déroute » du Crédit Lyonnais (qui avait notamment considérablement renforcé son portefeuille de participations à la fin des années 1980 et au début des années 1990) a mis un terme aux velléités de banque-industrie.

De plus, l’exigence de rentabilité (par les actionnaires) des banques commerciales et l’entrée en vigueur du ratio Cooke en 1992 (qui pousse les banques à rentabiliser leurs fonds propres) ont changé l’environnement et ont rendu le modèle de banque-industrie inopérant.

Au Japon, les interpénétrations entre banques et entreprises (au sein des keiretsus) ont été largement remises en cause dans la mesure où elles constituent l’une des causes des difficultés du système bancaire japonais.

En Allemagne, les difficultés de la Deutsche Bank et les nombreuses pressions auxquelles elle a été soumise (à la fin 1999) à la suite des problèmes de P. Holzman (dans lequel la Deutsche Bank détenait une part significative du capital) ont constitué une illustration de ces effets pervers. D’une manière générale, le modèle de la Hausbank a conduit à un poids excessif des concours aux secteurs en déclin. L’Allemagne ne pouvait donc pas rester isolée dans ce mouvement mondial et ce d’autant que les autorités souhaitent développer Francfort comme place financière internationale.

La décision d’exonération totale des plus-values sur les cessions de participation (annoncée à la fin 1999 puis votée en juillet 2000), et qui est effective, a, d’une certaine manière, constitué une sanction contre le système antérieur et en même temps un catalyseur potentiel puissant des restructurations industrielles.

Le système bancaire allemand apparaît par certains côtés comme l’un des plus « archaïques » en Europe. C’est l’un des systèmes bancaires où les banques commerciales (privées) sont les moins concentrées. Si l’on prend comme critère de concentration la proportion des actifs détenus par les quatre premiers établissements dans chaque pays, il apparaît que c’est en Allemagne (où les quatre principales banques commerciales ne totalisent, fin 2002, que 14 % du total des crédits et 11 % des dépôts, contre 35 % pour les Landesbanken et caisses d’épargne et 16 % pour les banques coopératives) que le degré de concentration est l’un des plus faibles d’Europe, très loin des pays nordiques et des Pays-Bas.

Phénomène tout à fait complémentaire : c’est en Allemagne que le mouvement de fusions-acquisitions interbancaires a également été jusqu’à présent le plus faible. Si l’on exclut la fusion des deux principales banques bavaroises en 1998 (la Bayerische Vereinsbank et la Bayerische Hypotheken und Wechselbank) qui a donné naissance à l’HypoVereinsbank, aucune opération significative ne s’est réellement mise en place (en tenant compte de l’échec de la fusion Deutsche-Dresdner et des tentatives de rapprochement Dresdner-Commerzbank). Phénomène encore plus complémentaire : le degré de surbancarisation y est l’un des plus élevés. En 2001, il y avait 97 employés bancaires pour 10 000 habitants en Allemagne, contre une moyenne de 74 en Europe et 70 en France. C’est aussi le signe que l’intermédiation bancaire reste toujours très forte en Allemagne (au détriment des marchés de capitaux). D’autres chiffres attestent de cette surcapacité. Le poids des actifs totaux des institutions de crédit était, en 2002, de 304 % du PIB en Allemagne contre 257 % en France.

Cette surcapacité est clairement à l’origine de la faiblesse des marges d’intermédiation. Parallèlement, le système bancaire allemand est l’un des moins internationalisés, avec une très faible pénétration étrangère (en termes de proportion des établissements de crédit étrangers en nombre et dans le total de bilan). Il y avait en 2001 80 succursales issues des autres pays de l’Union européenne en Allemagne, contre 160 en France. Les établissements étrangers opèrent d’ailleurs surtout dans la banque d’investissement et les activités de marché.

Ajoutons à cela le poids des charges d’exploitation (salaires, charges de fonctionnement) qui n’ont pas été maîtrisés au cours de ces dernières années.

Au total, le système bancaire allemand est l’un des moins rentables en Europe.

L’ensemble de cet « archaïsme » s’explique, pour une grande part, par la place prépondérante des 540 caisses d’épargne (Sparkassen), des banques mutualistes (1 600 banques locales) et des 12 Landesbanken. Les Landesbanken ont, on le sait, un actionnariat public (Länder et caisses d’épargne). Dans le cas des Sparkassen, elles n’appartiennent à personne mais les collectivités locales dont elles dépendent ont un pouvoir d’agrément. Le poids de la concurrence déloyale généré par les Sparkassen et Landesbanken est considérable. Leur part de marché totale est en effet beaucoup plus élevée (cf. supra).

À la suite de diverses plaintes, la Commission européenne a contesté des opérations de recapitalisation des Landesbanken. De même, la question des garanties publiques accordées aux Sparkassen (et indirectement aux Landesbanken), avec donc des financements à taux privilégié, pose problème, d’où un engagement des autorités allemandes de supprimer cette garantie publique pour les engagements pris après juillet 2005.

Quoi qu’il en soit, le potentiel de privatisation des Sparkassen apparaît extrêmement limité à court et moyen terme compte tenu du « consensus » politique sur ce point. Le processus de restructuration se déroulera sans doute au sein même du réseau, comme cela s’est toujours produit jusqu’à présent. Pour ce qui est des Landesbanken, on peut penser que l’on s’achemine vers la séparation des activités concurrentielles et non concurrentielles, à l’instar de ce qui est d’ores et déjà prévu pour la principale Landesbank, la West LB (West-deutsche Landesbank).

Quant aux réseaux mutualistes, c’est plus leur manque de concentration et la faiblesse des mécanismes de centralisation qui constituent la barriè...

Table des matières

• Couverture
• Page de titre
• Copyright
• Table
• Dédicace
• Remerciements
• Avant-propos
• Introduction
• CHAPITRE PREMIER. Le bégaiement de l'histoire. L'inflation boursière des années 1990 face aux bulles antérieures : spécificités et similitudes
• CHAPITRE 2. Le risque immédiat de l'éclatement de la bulle : le risque systémique
• CHAPITRE 3. Le risque potentiel : la déflation
• CHAPITRE 4. Le risque probable : un affaiblissement durable de la croissance au cours des prochaines années
• CHAPITRE 5. Le vecteur d'approfondissement de la crise : vers une chute du dollar ?
• CHAPITRE 6. Le traitement de l'après-bulle
• CHAPITRE 7. Le legs à moyen terme de la bulle
• CONCLUSION GÉNÉRALE. L'éclatement de la bulle trois ans après : impressions et espoirs
• ANNEXE 1. Quelques précisions sur la valeur fondamentale des actions
• ANNEXE 2. La situation du système bancaire allemand
• ANNEXE 3. L'avenir du dollar
• ANNEXE 4. Les tensions internationales peuvent-elles peser durablement sur les marchés d'actions et la prime de risque ?
• NOTES
• BIBLIOGRAPHIE
• DU MÊME AUTEUR
• Quatrième de couverture